Manoeuvreren in onzekere tijden 2020.02

Na een kwartaal met zeer heftige bewegingen op de beurzen is het een mooi moment om terug te kijken op het door vermogensbeheerders gevoerde beleid. We zijn met name benieuwd naar de verschuivingen die zij in het kwartaal hebben aangebracht in hun asset allocatie en waarop dit gebaseerd was.

De meeste beheerders hebben hierbij niet de vrije hand, maar zijn gebonden aan bepaalde spelregels die zij tevoren hebben vastgesteld in hun beleggingsstatuut en die zijn gepubliceerd in wettelijk verplichte prospectussen. Investeerders bepalen hun keuze voor een bepaalde beheerder mede op basis van de beschrijvingen in die statuten en zij zouden onaangenaam verrast zijn als een beheerder hier plotseling van afwijkt.

Strategische Asset Allocatie

Voor wat betreft het beleggingsprofiel maken de meeste beheerders gebruik van een Strategische Asset Allocatie (verder: SAA) die als uitgangspunt geldt voor hun beleggingsbeleid. In de SAA staat beschreven wat op lange termijn bij ‘normale’ marktomstandigheden de verdeling is van het beleggingsvermogen over categorieën als aandelen, obligaties, vastgoed en liquiditeiten. Dit is een eenvoudige veel voorkomende indeling. In plaats van de categorie vastgoed wordt ook vaak de categorie alternatieve beleggingen gebruikt. In deze categorie kunnen dan ook goud en andere grondstoffen worden opgenomen en soms ook hedge fondsen. Verder vindt bij de categorie aandelen vaak een onderverdeling plaats in Europese aandelen, Noord-Amerikaanse aandelen, Japanse aandelen en aandelen in opkomende markten. Bij obligaties komen vaak subcategorieën als staatobligaties, bedrijfsobligaties en obligaties in opkomende landen voor.

Een voorbeeld van een zeer simpele strategische asset allocatie van een neutrale portefeuille kan zijn 50% aandelen en vastgoed en 50% obligaties en liquiditeiten. Deze verdeling geldt dan bij normale marktomstandigheden. Veranderende economische omstandigheden of plotselinge gebeurtenissen als een pandemie, een natuurramp of een grote oorlog kunnen echter noodzaken tot een tijdelijke andere verdeling van de portefeuille. Deze tijdelijke andere verdeling wordt Tactische Asset Allocatie (verder: TAA) genoemd. Sommige beheerders brengen bijna nooit wijzigingen aan in de TAA, anderen doen dit elk kwartaal of elke maand en daarnaast bij plotselinge gebeurtenissen.

Kijkend naar de diverse vermogensbeheerders zien we dat de SAA’s over het algemeen niet zoveel van elkaar verschillen. Hooguit is de benaming anders of kent men meer of juist minder profielen. Naast defensief, neutraal en offensief kent men dan bijvoorbeeld nog gematigd defensief (zit tussen defensief en neutraal in) en gematigd offensief (zit tussen neutraal en offensief in). Weer andere beheerders gebruiken de procentuele verdeling tussen risicomijdende en risicodragende beleggingen als naam. Je krijgt dan bijvoorbeeld profiel 60/40 of 40/60.

Tactische Asset Allocatie

In de tactische verdeling zie je wel grote verschillen. Dat begint al met de bandbreedtes die voor de diverse profielen worden gehanteerd. Een SAA met 50% risicomijdende en 50% risicodragende beleggingen mag in de TAA bij de ene beheerder dan afwijken met plus of min van 5%, terwijl dit bij de andere wel plus of min 10% kan zijn en bij weer andere slechts plus of min 0,5%. Daarnaast zie je verschillen in toegestane of voorkeursbeleggingen, bijvoorbeeld alleen beleggen in aandelen van grote bedrijven of aandelen die veel of juist weinig dividend uitkeren. In dit palet aan mogelijkheden zie je bijna door de bomen het bos niet meer, maar dit bepaalt wel de stijl van de beheerder. De ene stijl hoeft niet perse beter of slechter te zijn dan de andere, vaak hangt het resultaat ook af van de periode waarnaar je kijkt.

Tot zover de inleiding. Laten we nu eens kijken naar het tactische beleid van een aantal beheerders in het afgelopen nogal hectische kwartaal. We noemen hierbij geen namen omdat het slechts om een kwartaal gaat en er anders verkeerde conclusies over deze beheerders kunnen worden getrokken. Je kunt pas definitieve oordelen over een beheerder en zijn beleggingsstijl vellen wanneer je een volledige economische cyclus doorlopen hebt. Dit duurt gemiddeld zo’n 7 tot 10 jaar, maar uitschieters naar boven komen regelmatig voor.

Vraagstelling

We hebben de beheerders de volgende vragen voorgelegd:

  1. Wat was jullie uitgangspositie qua tactische asset asset allocatie aan het begin van dit jaar toen het nog ’the only way is up’ was?
  2. Op welke wijze hebben jullie maatregelen genomen toen jullie in de gaten kregen dat er gevaar dreigde?
  3. Waar staan jullie nu qua risk on/ risk off?
  4. Wat zijn de verwachtingen voor de komende maanden op basis van de huidige stand van zaken en hoe wordt hierop geanticipeerd in de portefeuille?

De beheerders die hieraan meededen kunnen in drie groepen worden opgedeeld qua beleggingsstijl:

  1. Traditionele beheerders met regelmatige wisselingen in de TAA op basis van zelf ontwikkelde modellen. Deze modellen houden rekening met allerlei kwantitatieve data die veelal automatisch opgepakt worden uit diverse media en databanken en daarnaast een kwalitatieve beoordeling door de eigen analisten en het fondsmanagement. Meestal kennen deze beheerders geen echte restricties in type beleggingen en hebben ze geen zwaarwegende voorkeuren. De laatste jaren is er wel meer oog voor duurzame aspecten in de beleggingen en komen ook uitsluitingen voor van bepaalde branches. Op basis van deze analyses besluiten ze tot het over- of onderwegen van bepaalde categorieën, landen of sectoren. Over- en onderweging is de mate van afwijking van de SAA.
  2. Rechtlijnige beheerders zijn beheerders die vaak nauwelijks afwijken van hun SAA. Als de meestal zeer krappe bandbreedtes overschreden worden, wordt dit snel daarna gecorrigeerd, het zogenaamde rebalancen. Deze beheerders werken vaak met strakke modellen, waaraan fundamentele uitgangspunten ten grondslag liggen die in principe niet gedurende de rit worden aangepast. Er wordt wel gebruik gemaakt van kwantitatieve data om het model mee te voeden, maar de uitkomsten worden niet aangepast met een kwalitatieve beoordeling.
  3. Duurzame en impact beheerders. Deze beheerders kunnen ook zeer rechtlijnig zijn, maar zijn dat meestal op basis van puur kwalitatieve inschattingen van de beleggingen. Met welke beleggingen kunnen we de duurzame impact genereren die we willen bereiken? Dit kan soms betekenen dat complete sectoren worden uitgesloten, zoals bijvoorbeeld traditionele energiebedrijven of financiële instellingen. De ontwikkeling van dergelijke sectoren kan daardoor een enorme impact hebben op vooral hun korte termijn rendement; zowel positief als negatief.

Beantwoording

Vraag 1

De traditionele beheerders vielen in twee kampen uiteen. Een deel nam aan het begin van dit jaar nog een licht overwogen positie in op aandelen. Een ander deel was al wat voorzichtiger geworden. De opgaande lijn van 2019 leek zich voort te zetten en er waren tekenen van economisch herstel. Wel nam men onzekerheden waar. De rechtlijnigen hadden, zoals te verwachten viel, geen over- of onderweging in risicomijdende versus risicodragende beleggingen. Wel was er binnen die categorieën sprake van accentverschuivingen door de keuze van beleggingsinstrumenten en werd niet altijd even strak op het juiste moment gerebalanced. De duurzame/ impactbeleggers waren aan het begin van het kwartaal al zeer terughoudend gepositioneerd omdat zij vonden dat er sprake was van overwaardering van de markten.

Vraag 2

Zoals verwacht hebben de traditionele beheerders regelmatig ingegrepen om te anticiperen op de vooruitzichten van dat moment. Opvallend is wel dat de bewegingen niet eensgezind zijn, maar soms juist behoorlijk tegengesteld. Uiteindelijk zie je hier aan het einde van het kwartaal weinig van terug in de totaalrendementen, die dicht bij elkaar liggen. Oorzaak kan zijn dat in de subcategorieën waar geschoven wordt tussen sectoren en landen maatregelen zijn genomen die er voor gezorgd hebben dat deze beheerders qua rendement toch dicht bij elkaar geëindigd zijn.

Andere beheerders hebben juist weinig bewogen. Dit geldt vooral voor de rechtlijnige beheerders. Bij de duurzame/ impactbeleggers is de kans aangegrepen om beleggingen die al op het wensenlijstje stonden nu voor veel lagere prijzen aan te kopen.

Uiteindelijk zijn in dit kwartaal de duurzame/ impactbeleggers als beste uit de bus gekomen. Een belangrijke oorzaak hiervan was de geringe blootstelling aan de energiesector, die vooral dankzij de prijzenoorlog in de oliesector fors onderuit ging. Een van de rechtlijnige beheerders liep tegen het fenomeen aan dat in een beurscrash small caps vaak extra worden getroffen, terwijl dat voor hen juist een segment is waar zij op langere termijn voordeel uit halen.

Vraag 3 en 4

Ook de huidige positie en de nabije toekomst wordt door de traditionele beheerders vaak tegengesteld benaderd. Sommige zijn zeer huiverig, terwijl anderen juist lichtpuntjes zien en anticiperen op zich herstellende markten. In de subcategorieën worden vaak heel andere wegen bewandeld, waardoor de totaaluitkomsten toch weer dicht bij elkaar kunnen komen te liggen. De rechtlijnige beheerders vervolgen onverstoorbaar hun weg en blijven strak vasthouden aan hun modellen. De duurzame/ impactbeleggers zijn huiverig voor al teveel optimisme en zien nog veel misstanden die een gezonde economische groei in de weg staan. Als koopkansen zich aandienen worden die wel gepakt.

Conclusie

De aanpak van de verschillende vermogensbeheerders is zeer divers. Zo ook de kwartaalresultaten. Van de neutraal gepositioneerde beheerders die wij volgen, waarbij neutraal dan varieert van gematigd defensief tot gematigd offensief, lopen de rendementen uiteen van minder dan 9% tot bijna 17% verlies. Bezien we deze beheerders echter op een termijn van 3 jaar, dan liggen de rendementen veel dichter bij elkaar, tussen de min 2,75% en plus 1,5%.

Welke beleggingsstijl is nu de beste? Dit kan van kwartaal tot kwartaal verschillen, de winnaar van morgen is niet altijd de winnaar van gisteren. Een combinatie van stijlen kan er in ieder geval voor zorgen dat ook dit risico gespreid wordt.